Hầu hết mọi người nghe 'stablecoin' và nghĩ: tiền gửi ngân hàng, mọi thứ đều rõ ràng. Ethena đã làm khác. Không ngân hàng, không tiền pháp định — chỉ có tiền điện tử, phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch và toán học. Nghe có vẻ điên rồ. Nhưng đằng sau đó là Dragonfly, Binance Labs và Arthur Hayes. Vậy hãy cùng phân tích cách nó hoạt động — và tại sao bạn nên thận trọng với ENA ngay bây giờ.

USDe là gì và tại sao nó cần thiết

Ethena là một giao thức DeFi phát hành USDe. Không phải là một stablecoin theo nghĩa cổ điển, mà là một 'đồng đô la tổng hợp' — một cấu trúc về cơ bản là khác biệt.

USDT và USDC hoạt động đơn giản: Tether hoặc Circle nắm giữ đô la thật trong tài khoản ngân hàng và họ phát hành token tương ứng. Nếu các nhà quản lý gây áp lực, tài khoản sẽ bị đóng băng. Ethena đã loại bỏ hoàn toàn ngân hàng khỏi phương trình.

Tài sản đảm bảo của USDe là tiền điện tử (ETH, BTC, token staking thanh khoản) cộng với một vị thế phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch phái sinh. Sự kết hợp này tạo ra 'đồng đô la tổng hợp'.

Cơ chế: Delta-neutral nói một cách đơn giản

Đây là cách nó hoạt động trong thực tế. Giả sử 1 ETH trị giá 3.000 đô la được đưa vào giao thức.

Đồng thời với việc nhận ETH, giao thức mở một vị thế bán khống trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu (perp) với số tiền tương đương — 3.000 đô la. Điều gì xảy ra bây giờ khi giá di chuyển:

• ETH tăng lên 4.000 đô la — vị thế giao ngay lãi +1.000 đô la, vị thế bán khống perp lỗ -1.000 đô la. Tổng cộng: bằng không.
• ETH giảm xuống 2.000 đô la — vị thế giao ngay lỗ -1.000 đô la, vị thế bán khống perp lãi +1.000 đô la. Tổng cộng: lại bằng không.

Giá trị tài sản đảm bảo duy trì quanh mức 3.000 đô la bất kể biến động thị trường. Đây là một vị thế delta-neutral — mức độ tiếp xúc với thay đổi giá (delta) bằng không. Đây là lý do tại sao USDe duy trì tỷ lệ neo với đô la mà không cần tiền pháp định trong ngân hàng.

Tinh tế. Và đây không phải là quảng cáo — đây là một cấu trúc kỹ thuật đang hoạt động.

Lợi suất đến từ đâu

Đây là lúc mọi thứ trở nên thú vị. Giao thức kiếm tiền từ hai nguồn, và cả hai khoản tiền này đều dành cho những người nắm giữ sUSDe — USDe đã stake (mà Ethena gọi là 'Trái phiếu Internet').

Nguồn đầu tiên là staking ETH. Tài sản đảm bảo cơ bản một phần được đại diện bởi các token staking thanh khoản (stETH và tương tự), bản thân chúng tạo ra khoảng 3–4% lợi suất hàng năm từ mạng lưới Ethereum.

Nguồn thứ hai là tỷ lệ tài trợ. Trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu, có một cơ chế tài trợ: khi thị trường bị chi phối bởi các vị thế mua (thị trường tăng giá), người mua sẽ định kỳ trả tiền cho người bán khống. Vì Ethena nắm giữ các vị thế bán khống, nó nhận được các khoản thanh toán này. Trong các giai đoạn cao điểm, tổng lợi suất của sUSDe đã tăng vọt lên 20–30% hàng năm. Điều này trở thành nam châm chính thu hút vốn và đẩy nguồn cung USDe trở thành một trong những nguồn cung lớn nhất trong thị trường tiền điện tử.

Về lý thuyết — in tiền từ không khí. Trong thực tế — nó chỉ hoạt động đáng tin cậy trong thị trường tăng giá.

Ai đứng sau dự án

Tiền lớn đứng sau Ethena Labs. Người sáng lập và CEO là Guy Young. Trong số các nhà đầu tư có: Dragonfly, Binance Labs, Bybit, OKX Ventures, Franklin Templeton.

Maelstrom xứng đáng nhận được sự chú ý đặc biệt — quỹ của Arthur Hayes, cựu CEO của BitMEX. Hayes đã công khai quảng bá ý tưởng về đồng đô la tổng hợp từ lâu trước khi Ethena ra mắt. Sự tham gia của ông không chỉ là một dòng trong bản trình bày — ông ấy hiểu cơ chế hợp đồng tương lai vĩnh cửu tốt hơn hầu hết mọi người trong ngành.

Danh sách các nhà đầu tư như vậy cho thấy một điều: giao thức đã được kiểm tra bởi những người biết cách đánh giá rủi ro.

ENA — token của giao thức, không phải bản thân USDe

Một sự khác biệt quan trọng mà nhiều người nhầm lẫn.

USDe là sản phẩm, đồng đô la tổng hợp. ENA là token quản trị của chính giao thức Ethena: bỏ phiếu về các tham số, ưu đãi cho người tham gia, quản lý phát triển. Bằng cách mua ENA, bạn không trực tiếp mua một phần lợi suất của giao thức — bạn mua quyền biểu quyết và đặt cược vào sự phát triển của hệ sinh thái.

Điều này không tốt cũng không xấu. Bạn chỉ cần hiểu nó trước khi tham gia.

Rủi ro: Những gì whitepaper không cho bạn biết

Đã đến lúc trở lại thực tế.

Rủi ro #1 — tỷ lệ tài trợ âm. Đây là gót chân Achilles chính của mô hình. Trong thị trường gấu hoặc thị trường trung lập, tình hình đảo ngược: nhiều vị thế bán khống hơn, ít vị thế mua hơn — và bây giờ người bán khống trả tiền cho người mua. Ethena chuyển từ nhận tài trợ sang trả phí tài trợ. Lợi suất của mô hình giảm, và trong trường hợp cực đoan, trở nên âm. Quỹ dự trữ của giao thức được tạo ra chính xác để trang trải cho các giai đoạn như vậy — nhưng quy mô của bộ đệm này là hữu hạn.

Rủi ro #2 — rủi ro sàn giao dịch. Các vị thế bán khống được nắm giữ trên các sàn giao dịch tập trung (Binance, Bybit, OKX). Điều này có nghĩa là rủi ro đối tác: các vấn đề với sàn giao dịch có nghĩa là các vấn đề với việc phòng ngừa rủi ro. Điều này không phải là giả thuyết — thị trường đã chứng kiến điều gì xảy ra với các nền tảng tập trung vào năm 2022.

Rủi ro #3 — mất chốt USDe. Trong các biến động thị trường mạnh theo một chiều hoặc khủng hoảng thanh khoản, cơ chế có thể không kịp thời tái cân bằng. USDe không phải là USDC; không có bảo hiểm của chính phủ.

Ba rủi ro thực tế. Cả ba đều không phải là chiến thuật hù dọa, mà là các kịch bản có thể xảy ra.

Điều gì đang xảy ra với biểu đồ ENA

Luận điểm lợi suất cao đang nguội dần — và cùng với đó, giá token cũng đang nguội dần.

Theo xếp hạng của AIHermes, ENA hiện đang có xu hướng giảm. Khung thời gian hàng ngày, bốn giờ và mười lăm phút đều cho thấy xu hướng giảm. Tỷ lệ tài trợ trên thị trường không còn tạo ra lợi suất hàng năm hai con số hấp dẫn như đã thu hút vốn vào năm 2024. Bối cảnh giảm giá cũng đang gây áp lực lên chính token.

Đi theo lệnh mua ENA bây giờ có nghĩa là đi ngược lại xu hướng. Đó là tự sát khi người bán vẫn còn hoạt động và luận điểm yếu kém.

Kết luận

Ethena không phải là lừa đảo và không phải là một vỏ rỗng. Cơ chế delta-neutral thực sự hoạt động, đội ngũ mạnh mẽ và các nhà đầu tư không phải là những người ngẫu nhiên. USDe với tư cách là một sản phẩm đã chứng tỏ khả năng mở rộng quy mô.

Nhưng ENA với tư cách là một tài sản giao dịch hiện đang chịu áp lực: tỷ lệ tài trợ đang nguội dần, xu hướng đang giảm, luận điểm 'lợi suất cao' đang sụp đổ. Đáng để theo dõi giao thức — nhưng tham gia ở các mức hiện tại đi ngược lại xu hướng là không nên.

Giao dịch theo biểu đồ, không phải theo whitepaper. — Dok OG

Tài liệu này không phải là lời khuyên tài chính. Giao dịch tiền điện tử có rủi ro cao.