Çoğu insan 'stablecoin' duyunca şunu düşünür: bankada dolar, her şey açık. Ethena bunu farklı yaptı. Banka yok, fiat yok — sadece kripto, borsa hedging'i ve matematik. Çılgınca geliyor. Ama arkasında Dragonfly, Binance Labs ve Arthur Hayes var. Öyleyse nasıl çalıştığını ve neden şu anda ENA ile temkinli olmanız gerektiğini inceleyelim.

USDe nedir ve neden gereklidir

Ethena, USDe çıkaran bir DeFi protokolüdür. Klasik anlamda bir stablecoin değil, 'sentetik bir dolar' — temelde farklı bir yapı.

USDT ve USDC basit çalışır: Tether veya Circle banka hesaplarında gerçek dolar tutar ve bunlara karşı token basarlar. Düzenleyiciler baskı yaparsa, hesap dondurulur. Ethena bankayı denklemden tamamen çıkardı.

USDe'nin teminatı kripto para (ETH, BTC, likit staking tokenları) artı bir türev borsasında yapılan hedging'dir. Bu kombinasyon 'sentetik doları' yaratan şeydir.

Mekanikler: Basit terimlerle delta-nötr

Uygulamada nasıl çalıştığına bakalım. Diyelim ki 3.000 dolar değerinde 1 ETH protokol'e giriyor.

ETH'yi alırken aynı anda, protokol aynı miktarda — 3.000 dolar — vadeli sürekli vadeli işlem sözleşmesi (perp) üzerinde kısa pozisyon açar. Fiyat hareket ettikçe şimdi ne olur:

• ETH 4.000 dolara yükselir — spot pozisyon +1.000 dolar kazanır, perp kısa pozisyon -1.000 dolar kaybeder. Toplam: sıfır.
• ETH 2.000 dolara düşer — spot pozisyon -1.000 dolar kaybeder, perp kısa pozisyon +1.000 dolar kazanır. Toplam: yine sıfır.

Teminat değeri, piyasa hareketlerinden bağımsız olarak yaklaşık 3.000 dolar civarında kalır. Delta-nötr pozisyon budur — fiyat değişikliklerine maruz kalma (delta) sıfırdır. Bu yüzden USDe, bankadaki fiat olmadan dolara olan sabitliğini korur.

Zarif. Ve bu pazarlama değil — bu çalışan bir mühendislik yapısı.

Getiri nereden geliyor

İşin ilginçleştiği yer burası. Protokol iki kaynaktan gelir elde eder ve her iki miktar da sUSDe — stake edilmiş USDe (Ethena'nın 'İnternet Bonosu' dediği) sahiplerine gider.

İlk kaynak ETH staking'idir. Teminatın bir kısmı likit staking tokenları (stETH ve benzerleri) tarafından temsil edilir ve bu tokenlar Ethereum ağından yılda yaklaşık %3-4 oranında gelir elde eder.

İkinci kaynak fonlama oranıdır. Vadeli sürekli vadeli işlemler piyasasında bir fonlama mekanizması vardır: piyasada uzun pozisyonlar hakim olduğunda (boğa piyasası), periyodik olarak kısa pozisyon sahiplerine ödeme yaparlar. Ethena kısa pozisyonlar tuttuğu için bu ödemeleri alır. Zirve dönemlerinde, sUSDe'nin toplam getirisi yıllık %20-30'a fırladı. Bu, sermaye için ana mıknatıs haline geldi ve USDe arzını kriptoda en büyüklerden birine taşıdı.

Kağıt üzerinde — havadan para basmak. Pratikte — yalnızca boğa piyasasında güvenilir bir şekilde çalışır.

Projenin arkasında kim var

Ethena Labs'ın arkasında ciddi para var. Kurucusu ve CEO'su Guy Young. Yatırımcılar arasında: Dragonfly, Binance Labs, Bybit, OKX Ventures, Franklin Templeton bulunuyor.

Maelstrom özel ilgi hak ediyor — BitMEX'in eski CEO'su Arthur Hayes'in fonu. Hayes, Ethena lansmanından çok önce bir sentetik dolar fikrini kamuoyunda tanıtmıştı. Onun dahil olması sadece bir sunum dosyasındaki bir satır değil: vadeli sürekli işlemler mekaniğini sektördeki çoğu insandan daha iyi anlıyor.

Yatırımcıların böyle bir listesi bir şeyi gösteriyor: protokol, riskleri nasıl değerlendireceğini bilen kişiler tarafından incelenmiştir.

ENA — protokolün tokenı, USDe'nin kendisi değil

Birçok kişinin karıştırdığı önemli bir ayrım.

USDe üründür, sentetik dolardır. ENA, Ethena protokolünün kendi yönetişim tokenıdır: parametreler üzerinde oy kullanma, katılımcılar için teşvikler, gelişimi yönetme. ENA satın alarak, doğrudan protokolün getirisinden bir pay satın almıyorsunuz — oy hakları ve ekosistemin büyümesine bir bahis satın alıyorsunuz.

Bu ne iyi ne de kötü. Dalmadan önce bunu anlamanız yeterli.

Riskler: Whitepaper'ın size söylemediği şeyler

Yere inme zamanı.

Risk #1 — negatif fonlama oranı. Bu, modelin ana Aşil topuğudur. Ayı veya nötr bir piyasada, durum tersine döner: daha fazla kısa, daha az uzun — ve şimdi kısa pozisyon sahipleri uzun pozisyon sahiplerine ödeme yapar. Ethena fonlama almaktan ödeme yapmaya geçer. Modelin getirisi azalır ve aşırı durumlarda negatife döner. Protokolün rezerv fonu tam da bu dönemleri karşılamak için oluşturulmuştur — ancak bu tamponun boyutu sınırlıdır.

Risk #2 — borsa riski. Kısa pozisyonlar merkezi borsalarda (Binance, Bybit, OKX) tutulur. Bu, karşı taraf riski anlamına gelir: borsayla ilgili sorunlar hedging ile ilgili sorunlar anlamına gelir. Bu varsayımsal değil — piyasa 2022'de merkezi platformların başına ne geldiğini gördü.

Risk #3 — USDe de-peg (sabitlik kaybı). Keskin tek yönlü piyasa hareketleri veya likidite krizleri sırasında, mekanizma zamanında yeniden denge kuramayabilir. USDe, USDC değildir; devlet garantisi yoktur.

Üç gerçek risk. Her üçü de korkutma taktikleri değil, çalışan senaryolardır.

ENA grafiğiyle ne oluyor

Yüksek getiri anlatısı soğuyor — ve bununla birlikte token fiyatı da soğuyor.

AIHermes derecelendirmelerine göre, ENA şu anda aşağı yönlü bir eğilimde. Günlük, dört saatlik ve on beş dakikalık zaman dilimleri bir düşüş trendi gösteriyor. Piyasadaki fonlama oranı, 2024'te sermayeyi çeken çift haneli yıllık getirileri artık üretmiyor. Ayı piyasası bağlamı da tokenın kendisini baskılıyor.

Şu anda ENA'da uzun pozisyon almak, trende karşı gitmek anlamına gelir. Satıcılar hala aktifken ve zayıf bir anlatı varken bu intihardır.

Sonuç

Ethena bir dolandırıcılık veya boş bir kabuk değil. Delta-nötr mekanikler gerçekten çalışıyor, ekip güçlü ve yatırımcılar rastgele insanlar değil. USDe bir ürün olarak ölçeklenebildiğini gösterdi.

Ancak ENA bir ticaret varlığı olarak şu anda baskı altında: fonlama soğuyor, trendler düşüyor, 'yüksek getiri' anlatısı çöküyor. Protokolü izlemeye değer — ancak mevcut seviyelerde trende karşı girmek tavsiye edilmez.

Grafiğe göre işlem yapın, whitepaper'a göre değil. — Dok OG

Bu materyal finansal tavsiye değildir. Kripto para ticareti yüksek riskler içerir.